Wygasanie wrześniowej serii kontraktów terminowych nie służyło posiadaczom akcji. Nasz rynek ponownie został w tyle ze resztą świata, ale problem wydaje się bardziej złożony.

Za nami kolejny słaby tydzień na warszawskiej giełdzie. Co prawda z oficjalnych indeksów spadł tylko WIG20 i to w minimalnym stopniu 0,07 proc., ale na tle innych rynków Warszawa znów wyróżniała się negatywnie. Nie była to ponadto słabość wyłącznie w odniesieniu do rynków rozwiniętych. Zostaliśmy daleko w tyle także do Budapesztu, który tylko w ostatnim tygodniu wzrósł o 7,4 proc.

Trzeci tydzień września miał swoją specyfikę z racji wygasania wrześniowej serii kontraktów terminowych na indeks WIG20. To mogło mieć pewien wpływ na przebieg notowań w całym tygodniu, zwłaszcza że na pięć sesji przed datą rozliczenia ponad 1/3 otwartych pozycji pozostawała w portfelu jednego gracza. Analiza koncentracji oraz dynamiki LOP w poprzednich tygodniach pozwalała przypuszczać, że duży gracz stał po długiej stronie rynku, a w związku z tym inwestorzy mogli zakładać większą presję ze strony podaży, co z kolei skłaniało do bardziej ostrożnych zakupów. Takie obawy potwierdziły się już w poniedziałek, kiedy „grubas” z ponad 35 proc. zszedł poniżej 25 proc. w liczbie otwartych pozycji, a kontrakty straciły wyraźnie więcej niż indeks. Początek sesji wtorkowej ze wzrostem LOP przy spadku kursu mógł nawet sugerować, iż na rynku znaleźli się chętni do otwierania nowych krótkich pozycji pod dalsze skracanie się największego gracza. Mimo wszystko wydaje się, że wpływ „trzech wiedźm” na relatywną słabość naszego rynku był ograniczony, a źródeł tej słabości trzeba poszukiwać głębiej.

Dość powszechny jest pogląd, że jednym z czynników najbardziej szkodzących obecnie koniunkturze na rynku wtórnym są bardzo ambitne plany prywatyzacyjne rządu na ostatni kwartał. Tylko dwie oferty przeprowadzane w podobnych terminach jesienią (PKO Bank Polski oraz Polska Grupa Energetyczna) będą oznaczały drenaż z rynku ok. 11 mld zł. Biorąc pod uwagę, że według stanu na koniec sierpnia jedno z głównych potencjalnych źródeł popytu – OFE, posiadały 3,68 mld zł wolnych środków (depozyty bankowe i bankowe papiery wartościowe), tak duża wartość ofert na rynku pierwotnym będzie dla inwestorów sporym wyzwaniem. Z pewnością część kapitału powstrzymuje się obecnie z zakupami lub też sprzedaje akcje gromadząc w ten sposób środki właśnie z przeznaczeniem na rynek pierwotny. To oczywiście wpływa w krótkim terminie negatywnie na koniunkturę rynku wtórnego.

Odrębną kwestią jest również poziom wycen naszych spółek po okresie silnego ponad półrocznego wzrostu. Pomimo iż indeks WIG20 znajduję się 7,3 proc. poniżej szczytu z ostatniej dekady sierpnia, wskaźnik P/BV dla tego indeksu wynosi 1,68 (P/E na poziomie 20,28), zaś dla indeksu WIG-PL tylko nieznacznie mniej 1,47 (P/E na poziomie 43,68). Po siedmiu miesiącach od giełdowego dna na GPW nie jest więc już tak tanio, a z każdym tygodniem przedłużających się wzrostów na rynku globalnym, prawdopodobieństwo głębszej korekty systematycznie rośnie. Strach GPW przed taką globalną korektą w bieżącym tygodniu był wyraźnie widoczny. Już w poniedziałek po minimalnym cofnięciu giełdy amerykańskiej z końcówki poprzedniego tygodnia, nasz rynek zaliczył ponad 2 proc. przecenę naruszając poziom 2100 pkt. Ponieważ kolejne sesje za oceanem przebiegały według podobnego schematu, czyli niskie poziomy na starcie i niepewność co do kontynuacji wzrostów w momencie kończenia sesji na GPW, a potem jednak wzrosty prowadzące indeks S&P500 do nowych tegorocznych rekordów, u nas rynek nazajutrz  otwierał się wysoko w pogoni za uciekającymi w górę indeksami światowymi, ale później brakowało paliwa i ponownie dominował strach. W konsekwencji licząc od 25 sierpnia indeks giełdy amerykańskiej S&P500 uciekł naszemu WIG20 już o 12,1 proc.

Taka rozbieżność kierunku naszego rynku z rynkami bazowymi jest oczywiście nie do utrzymania w dłuższym czasie. Na rynkach światowych, przede wszystkim w USA, po długiej serii wzrostowych sesji najprawdopodobniej w najbliższych dniach dojdzie w końcu do korekty, chociażby dlatego, że rynek jest wykupiony. Ponieważ jednak trend wzrostowy na tych rynkach jest ciągle bardzo silny, taka ewentualna korekta nie powinna jeszcze zakończyć całej fali wzrostowej, lecz po kilku słabszych sesjach wcześniejsze rekordy powinny być ponownie testowane. Przy takim założeniu nasz rynek powinien jeszcze spróbować odrobić zaległości narosłe w ostatnim czasie, co wiązałoby się być może z ostatnia już w próbą atakowania sierpniowego szczytu. Z punktu widzenia analizy technicznej wciąż bowiem nie można jeszcze mówić o sygnałach zakończenia tendencji wzrostowej zapoczątkowanej w drugiej połowie lutego.

Ostatnia dekada czerwca ponownie ożywiła dyskusję o możliwej większej korekcie na rynku akcji po ponad 60 proc. wzroście WIG20, którą to drogę indeks pokonał w przeciągu ostatnich czterech miesięcy. Bezpośrednią przyczyną powrotu wątpliwości co do kontynuacji trendu wzrostowego stała się solidna przecena akcji, jaką oglądaliśmy w poniedziałek 22 czerwca, kiedy główny indeks giełdy stracił na wartości aż 6,2 proc. Warto zauważyć, że był to największy jednodniowy spadek od 17 lutego czyli od początku potężnej fali wzrostowej oraz drugi największy spadek w tym roku. Ton komentarzy po sesji wskazywał na spory pesymizm. Przeważał pogląd o początku większej korekty, pojawiały się szacunki jej głębokości (przeważnie 1600-1700 pkt.). Tymczasem kolejne dni pokazały, że tak naprawdę rynek nie chce spadać, a przynajmniej nie od razu. Sprzyjała temu końcówka jednocześnie miesiąca, kwartału i półrocza czyli powszechnie znany efekt window dressing, a także oczekiwanie na pojawienie się na rynku nowych kapitałów na początku kolejnego kwartału. W przeszłości dość często mocno spadkowe sesje po okresie długiego i silnego wzrostu występowały w dołkach lokalnych korekt trendu wzrostowego. Jak to wygląda obecnie? Czy po kilku spokojniejszych sesjach negujących (choć nie do końca) ten 6,2 proc. spadek WIG20 z poniedziałku 22 czerwca czeka nas powrót do korekty, czy też rynek powróci na ścieżkę wzrostu?

Krótszy niż zwykle tydzień na warszawskiej giełdzie, który dla wielu inwestorów skończył się już w środę, nie zmienił atmosfery na rynku. Możliwy scenariusz zakładający umiarkowaną realizację zysków przed długim weekendem nie sprawdził się. Nie znaczy to oczywiście, że zabrakło inwestorów, którzy woleli w tym czasie pozostać bez akcji, tyle że ich udział w obrotach, a co za tym idzie także wpływ na ceny, był po prostu marginalny. Styl handlu jednoznacznie wskazywał, że główną siłą kreującą nastroje na parkiecie pozostawał kapitał zagraniczny.

Tylko początek tygodnia był dla posiadaczy akcji nieudany. Pod wpływem korekty na parkietach europejskich także WIG20 nie prezentował siły cofając się o 2,1 proc., ale było to również konsekwencją nieudanego testowania poziomu 2000 punktów w końcówce poprzedniego tygodnia. W tak dużym spadku „pomogły” poza tym akcje banku PKO BP, wokół którego na początku tygodnia było sporo zamieszania. A wszystko za sprawą zapowiedzi podwyższenia kapitału zakładowego banku o kwotę 5 mld zł. Sama kwota nie stanowiła niespodzianki, lecz ilość nowych akcji 650 mln w stosunku do już istniejących 1 mld akcji wywołała lekki szok. Oznacza to, że akcje nowej emisji (z prawem poboru) będą obejmowane po ok. 7,69 zł. Przy kursie odniesienia na sesję poniedziałkową akcji PKO BP na poziomie 26,70 zł rozwodnienie kapitału na skutek emisji nowych akcji dawało już cenę tylko 19,21 zł za akcję banku. Nic dziwnego, że kilka biur maklerskich od razu obniżyło ceny docelowe tych walorów w swoich rekomendacjach (ING Securities nawet do 13,50 zł za akcję), a kurs giełdowy spadł podczas poniedziałkowej sesji o 5,4 proc. (w trakcie dnia tracił nawet 6,0 proc.). Dodatkowe zamieszanie wprowadziła rekomendacja zarządu co do wypłaty dywidendy 2,88 zł za akcję. Nie ulega wątpliwości, że taki drenaż gotówki z banku ma za zadanie wesprzeć słabe wpływy budżetowe i jest co najmniej kuriozalnym pomysłem w sytuacji w kontekście planowanego dokapitalizowania banku, na co otwarcie zwracali uwagę przedstawicie NBP i KNF.

Także we wtorek akcje PKO BP były pod silną presją sprzedających, ale potężny obrót ponad 9,5 mln akcji (465 mln zł) świadczył, że po stronie popytu również pojawił się znaczący gracz i od tego momentu akcje banku zaczęły odrabiać straty zamykając tydzień „tylko” 1,8 proc. minusem. Atmosfera na rynkach od wtorku znowu sprzyjała wzrostom. Widać było dużą aktywność popytu nie tylko na giełdzie w Warszawie, ale także na innych rynkach regionu. Całkowite zanegowanie poniedziałkowych spadków sprawiło, że na celowniku ponownie znalazł się poziom 2000 punktów dla indeksu WIG20. We wtorek odległość od tego poziomu była jeszcze zbyt duża, ale już w środę indeks otworzył się powyżej psychologicznej bariery i co ważne, bykom udało się dowieźć cyfrę 2 z przodu aż do końca sesji. Były z tym pewne kłopoty, ale … końcowy fixing załatwił sprawę i wynik poszedł w świat bez względu na styl, w jakim został osiągnięty.

Tak mocne zachowanie runku przed czwartkowym świętem i przed publikacją ważnych danych makro z USA jednoznacznie świadczyło, że na naszym rynku operuje znaczący popyt pochodzenia zagranicznego. Potwierdziła to sesja piątkowa, podczas której WIG20 bez najmniejszych problemów poszybował o ponad 2 proc. powyżej poziomu 2000 punktów nie zważając ponadto na odwrotny kierunek zmian zarówno na głównych parkietach europejskich jak też w Pradze czy Budapeszcie. Niewykluczone, że ta piątkowa demonstracja siły i całkowita utrata korelacji z rynkami bazowymi okaże się wstępem do nieprzewidywalnych zachowań rynku w trakcie nadchodzącego tygodnia. Trzeci piątek czerwca to jeden z czterech dni w roku, kiedy wygasają serie kontraktów terminowych i innych instrumentów pochodnych, a historia uczy, że takie tygodnie potrafią się charakteryzować dynamicznymi zmianami.

Z pewnością niekwestionowane pokonanie przez WIG20 poziomu 2000 punktów działa na wyobraźnię inwestorów, szczególnie że jeszcze dwa tygodnie temu rynek miał wyraźną ochotę przetestować poziom 1800 punktów. Głosy o tym, że rynki akcji idą w górę na fali oczekiwań poprawy w realnej gospodarce (poprawa wskaźników wyprzedzających) stały się powszechne. Oczekiwanie większej korekty po wzroście WIG20 o 62,9 proc. również jest powszechne, a rynek mimo wszystko rośnie dalej. Coraz powszechniejsze staje się jednak ignorowanie zagrożeń i akceptowanie wycen, które daleko odbiegają już od atrakcyjności z pierwszego kwartału. Technicznie nic nie sygnalizuje zmiany tendencji rozpoczętej w lutym, może poza wykupieniem rynku, ale przy silnych trendach taki stan może się utrzymywać długo. Od najbliższego wsparcia indeks dzieli ok. 6 proc. Ten zapas powinien być wystarczający nawet w przypadku negatywnego rozwoju sytuacji w najbliższym tygodniu.

Po dwóch dobrych miesiącach maj przyniósł spodziewane wyhamowanie tendencji wzrostowej na warszawskiej giełdzie. Rosną obawy o kontynuację ruchu zapoczątkowanego w lutym, ale równolegle z nimi rosną także nadzieję na ożywienie w realnej gospodarce.

Główny indeks giełdy WIG20 wzrósł co prawda do najwyższego poziomu od 6 stycznia, ale ostatecznie maj zakończył się zwyżką tego indeksu zaledwie o 0,2 proc. Nieco lepiej radził sobie indeks szerokiego rynku WIG, gdzie miesięczna stopa zwrotu wyniosła 1 proc. Na tle innych rynków wypadliśmy jednak trochę blado. Gdzie nie spojrzeć, wzrosty były dość wyraźne i nie licząc Pragi (PX-50 stracił 1,8 proc.) dotyczyły także naszego regionu. Głównie za sprawą Rosji (RTS +30,6 proc.) i Budapesztu (BUX +16 proc.) indeks MSCI EM Eastern Europe (EUR) poszedł w górę o 16,6 proc. Rynek nie zachwycał tak jak w kwietniu także pod względem szerokości. Słabo zachował się przede wszystkim sektor bankowy. Indeks WIG-Banki stracił na wartości 6,1 proc., ale po kwietniowym wzroście o 34,2 proc. taki spadek nie był niczym nadzwyczajnym. Drugi raz z rzędu najmocniejszym indeksem sektorowym był WIG-Spożywczy. Do wzrostu o 26,1 proc. po kwietniowym +32,7 proc. przyczyniły się przede wszystkim walory Kernela (wzrost o 125,8 proc. od 31 marca). Udział tej spółki w indeksie WIG-Spożywczy wynosi obecnie 48,2 proc. Bardzo duże wzrosty były także udziałem spółek z branży chemicznej. Indeks WIG-Chemia zyskał 15,1 proc. po wzroście o 16,8 proc. w kwietniu.

Choć w maju nasza giełda praktycznie stała w miejscu po 19 proc. wzroście WIG20 w kwietniu, to generalnie na rynkach akcji wciąż panowała dobra atmosfera. Nastroje inwestorów w dalszym ciągu poprawiała cała fala lepszych odczytów indeksów nastroju zarówno ze Stanów Zjednoczonych jak również ze strefy euro. Jednym z największych pozytywnych zaskoczeń był odczyt wskaźnika zaufania konsumentów USA (Consumer Confidence Index), który wzrósł gwałtownie do poziomu 54,9 pkt. z 40,8 pkt. w kwietniu. Ten największy wzrost wskaźnika od początku kryzysu z rekordowo niskich poziomów może zapowiadać jego dłuższy zwrot i z pewnością potwierdza także okres lepszej koniunktury na giełdach. W bieżącej dekadzie trzy główne punkty zwrotne wskaźnika w latach 2000, 2003 i 2007 pokrywały się z głównymi punktami zwrotnymi indeksów giełdowych. W obraz poprawy wskaźników wyprzedzających dobrze wpisały się także odczyty amerykańskich indeksów ISM zarówno dla usług jak też dla sektora przemysłowego oraz jego europejskie odpowiedniki PMI, a także niemiecki wskaźnik Ifo. Wszystkie te wskaźniki znajdują się jeszcze w strefach wartości recesyjnych, ale ich wzrost jest zapowiedzią analogicznego zachowania wskaźników z realnej gospodarki w perspektywie kilku najbliższych miesięcy. Lepsze perspektywy pojawiły się zresztą także dla polskiej gospodarki. Publikowany przez BIEC Wskaźnik Wyprzedzający Koniunktury (WKK), który informuje z wyprzedzeniem o przyszłych tendencjach w gospodarce, wzrósł w maju o ponad 2,5 pkt. Jak napisano w komunikacie do tego raportu, jeśli nie pojawią się nadzwyczajne okoliczności, to w drugiej połowie tego roku polska gospodarka powinna odnotować pierwsze symptomy wzrostu rozpoczynające fazę ożywienia. Niewątpliwie te rosnące oczekiwania co do poprawy gospodarczej były głównym czynnikiem lepszej atmosfery na globalnym rynku akcji. Ten fakt powoduje jednak, że w kolejnych miesiącach sygnały płynące z tzw. „twardych danych” będą pod niezwykle silną presją wynikającą z obecnych oczekiwań. Jeśli dane te nie będą w stanie zaspokoić obecnych oczekiwań, które zresztą rosną trochę za szybko, to wśród inwestorów pojawi się rozczarowanie, które równie szybko powinno zostać zauważone na wykresach indeksów giełdowych.

Drugim czynnikiem dającym podstawy do optymizmu w nieco dłuższym terminie jest ewidentny koniec hossy na amerykańskim rynku długu. Maj był bowiem kolejnym miesiącem dynamicznego wzrostu rentowności papierów skarbowych do poziomów najwyższych od sześciu miesięcy. Wyprzedaż obligacji w Stanach Zjednoczonych, Europie i Japonii choć związana m.in. z rekordową podażą papierów skarbowych, które rządy emitują na sfinansowanie gigantycznych programów stymulacyjnych, świadczy o wzroście apetytu na ryzyko i powinna skutkować przesuwaniem kapitałów z rynku obligacji na rynek akcji, który dyskontuje coraz bardziej prawdopodobną poprawę w realnej gospodarce w perspektywie najbliższych miesięcy. Potwierdza to również wyraźny trend wzrostowy na rynkach surowców.

Pozytywny wpływ na rynek akcji ma również widoczne ożywienie wśród klientów funduszy inwestycyjnych. Kilka towarzystw poinformowało o dodatnim saldzie przepływów, m.in. Pioneer Pekao TFI, gdzie nadwyżka wpłat nad umorzeniami wyniosła w maju 135 mln zł. Według szacunków Zbigniewa Jagiełło, prezesa towarzystwa, majowe saldo wpłat i umorzeń na całym rynku powinno dać wynik dodatni w przedziale 600-700 mln zł. W ciągu ostatnich 18 miesięcy (do kwietnia) sumarycznie klienci wycofali ok. 34,5 mld zł z funduszy. Jeśli powyższa prognoza potwierdzi się, a wszystko na to wskazuje, to maj byłby pierwszym w tym roku miesiącem z dodatnim saldem przepływów. Jest też duża szansa, że wyraźna poprawa na giełdach odwróci niekorzystną tendencją przepływów w funduszach na dłużej, bowiem klienci TFI z reguły reagują na zmiany rynkowe z kilkumiesięcznym opóźnieniem. W tej sytuacji fundusze powinny na dłuższy czas znaleźć się po stronie popytu.

Majowa konsolidacja indeksu WIG20 w strefie zbliżonej do poziomów 1800-1900 punktów była niczym innym jak odpoczynkiem rynku po bardzo dynamicznym wiosennym podejściu. Wskazywany w licznych komentarzach i analizach poziom 1920 punktów jako docelowy poziom pierwszej fali odreagowania rozpoczętej w drugiej połowie lutego faktycznie okazał się na tyle silnym oporem, że pomimo kilku prób wyłamania rynek nie był w stanie pójść wyżej. Z drugiej jednak strony pomimo dość powszechnego oczekiwania głębszej korekty, rynek nie chciał także spadać, co oznaczało jego siłę. Porównanie majowej konsolidacji jako potencjalnego punktu zwrotnego ze historycznymi faktycznymi zwrotami rynku po podobnych falach odreagowania sugerowało, że im dłużej ceny stoją w miejscu, tym większa będzie szansa na kontynuację wcześniejszego ruchu wzrostowego. Scenariusz taki potwierdził początek czerwca. Indeks WIG20 bez wcześniejszego sygnału sprzedaży przełamał nie tylko opór na poziomie lokalnego szczytu w początku roku, ale także długoterminową linię trendu spadkowego oraz opadającą średnią 200 okresową. To pierwszy warunek konieczny potrzebny do identyfikacji zmiany trendu, a zarazem sygnał, że poziom docelowy trwającego ożywienia prawdopodobnie znajduje się powyżej 2000 punktów, bliżej okolic 2100 punktów. Gdyby obecna fala wzrostowa miała znieść cały zasięg bessy w zakresie analogicznym do sytuacji z 2001 roku (blisko 1/3 zasięgu punktowego), to należałoby oczekiwać końca zwyżki w okolicach 2144 pkt. To jednak tylko niekoniecznie uprawnione porównanie mające na celu wskazanie możliwości rynku podczas silnego odreagowania bessy. Prognozowanie docelowego poziomu obecnej zwyżki jest trudne.

Za nami kolejny ciekawy tydzień giełdowy, w którym z jednej strony inwestorzy trawili raporty finansowe spółek za pierwszy kwartał po zakończonym już sezonie publikacji wyników, z drugiej zaś kontynuowana była walka o wyjście indeksu WIG20 ponad kluczowy poziom oporu na wysokości 1900 punktów. Uzupełnieniem dla publikacji spółek publicznych był ponadto czwartkowy raport Głównego Urzędu Statystycznego o wynikach przedsiębiorstw niefinansowych w I kwartale 2009 roku, który potwierdził skalę pogorszenia podstawowych wskaźników ekonomiczno-finansowych przedsiębiorstw w stosunku do sytuacji sprzed roku. Wynik finansowy netto badanych przedsiębiorstw 9,8 mld zł był niższy 52,1 proc., co dość dobrze koresponduje z wynikami spółek giełdowych.

Jeszcze na początku tygodnia wydawało się, że nieudany kilkukrotny atak na poziom 1900 punktów z pierwszej dekady maja pogłębi nastroje korekcyjne na nieco dłuższy czas. Tymczasem już w poniedziałek działania inwestorów wskazywały na możliwość szybkiego powrotu do poziomów z początku stycznia. Wzrost indeksu WIG20 o 2 proc. podczas pierwszej sesji tygodnia odbył się co prawda przy stosunkowo niskich obrotach, jednak ta niska aktywność rynku podczas poniedziałkowych sesji powoli staje się regułą i trudno na tej podstawie wyciągać daleko idące wnioski.

We wtorek pod wpływem dobrych nastrojów na rynkach bazowych popyt pokazał już znacznie większą siłę. Po bardzo mocnym otwarciu udało się nie tylko utrzymać początkowy poziom, ale w południowych godzinach sesji doszło do kolejnego testowania szczytów trzymiesięcznej fali wzrostowej. Atak na poziom 1900 punktów po raz kolejny doprowadził jednak do sporych wahań w obu kierunkach. Mimo wszystko zakończenie sesji na sporych plusach pozwoliło oczekiwać kolejnej próby bicia rekordów, do której doszło już w środę. Także tym razem wydawało, że w końcu bariera pęknie, ale na poziomie 1920,38 punktów (zaledwie 1,08 punktu poniżej maksimum z 6 stycznia) rozpoczął się zwrot. To ustawiło nastroje na końcówkę tygodnia, która stała już dość wyraźnie pod znakiem przewagi strony podażowej.

Kolejne niepowodzenie związane z testowaniem kluczowego poziomu oporu wskazuje, że fala wzrostowa trwająca od lutego powinna się wyczerpywać. Potwierdzenia tej tezy można tajże szukać w szerokości rynku, czyli relacji spółek drożejących do taniejących. O ile w poprzednich tygodniach udział spółek, których kurs szedł w górę, przekraczał 50 proc., o tyle w ostatnim tygodniu ta relacja uległa zmianie na korzyść niedźwiedzi. Tylko w gronie największych spółek z WIG20 przeważały wzrosty (11:9), natomiast w miarę schodzenia na niższe poziomy pod względem kapitalizacji, ta relacja była już gorsza. Wśród spółek wchodzących w skład indeksu sWIG80 mniej więcej jedna trzecia papierów rosła, a pozostałe spadały. Niekorzystnie prezentuje się także szeroki rynek mierzony indeksem cenowym wszystkich spółek, a także wskaźnik A/D Line. W obu przypadkach takie zachowanie względem oficjalnych indeksów sugeruje możliwość wejścia rynku w korektę.

Z drugiej strony nie sposób nie zauważyć dużej polaryzacji oczekiwań inwestorów. Spora część uczestników rynku oczekuje, że w maju skończy się fala wzrostowa zapoczątkowana w lutym u nas i na początku marca na całym świecie. Takie oczekiwania sprzyjają zwiększaniu się podaży, zwłaszcza na wspomnianych poziomach oporu. Z drugiej strony rośnie grono inwestorów wierzących w trwałe odwrócenie wielomiesięcznej bessy oraz w możliwe ożywienie gospodarcze i przepływ kapitałów z rynku obligacji w celu poszukiwania wyższych stóp zwrotu. Wynik tej konfrontacji stron rynkowych na obecnych poziomach powinien ukształtować nastroje nie tylko na kilka następnych tygodni, ale prawdopodobnie także na kilka miesięcy.

Kwiecień był drugim z kolei miesiącem na plusie na warszawskiej giełdzie, ale skala wzrostu mogła zaskoczyć nawet największych optymistów. Pod względem stopy zwrotu był to najlepszy miesiąc od ponad 7 lat.

Główny indeks giełdy WIG20 zanotował największy miesięczny wzrost od stycznia 2002 roku. W ciągu miesiąca zyskał na wartości 19 proc. Jeszcze lepiej radził sobie indeks szerokiego rynku WIG. Tutaj stopa zwrotu w skali miesiąca sięgnęła 20,7 proc., co dało najlepszy wynik indeksu od stycznia 1996 roku. Po długiej bessie do łask powróciły nie tylko blue chips, ale także walory mniejszych emitentów. Indeksy spółek średnich i małych zyskały najwięcej, odpowiednio 22 proc. mWIG40 oraz 23,3 proc. sWIG80. Rynek był bardzo szeroki. Z wyjątkiem defensywnej telekomunikacji, na wartości zyskały wszystkie oficjalne indeksy branżowe, z których najbardziej wyróżniały się banki (+34,2 proc.) oraz deweloperzy (+30,2 proc.). Tak dobry miesiąc był wynikiem z jednej strony wyraźnej poprawy nastrojów na rynku globalnym, z drugiej był adekwatny do skali przeceny, z jaką mieliśmy do czynienia w okresie wcześniejszych spadków.

To co wydaje się najistotniejsze to fakt, że rynek który w poprzednich miesiącach nie potrafił się silniej odbić z powodu ciągłego bombardowania coraz gorszymi wizjami światowej recesji, wreszcie znalazł grunt w postaci pozytywnych zaskoczeń, jakie przyniosły publikacje wskaźników wyprzedzających. Zarówno w Stanach Zjednoczonych jak też w strefie euro kolejne lepsze od poprzednich wartości a także lepsze od prognoz odczyty indeksów ISM/PMI wydają się potwierdzać opinie o możliwym osiągnięciu dna recesji w światowej gospodarce w dającej się przewidzieć perspektywie kilku najbliższych miesięcy, zwłaszcza pod koniec bieżącego roku. O ile pierwszy marcowy wzrost indeksu PMI w przemyśle strefy euro do poziomu 34 pkt. z najniższego poziomu w historii 33,5 pkt. w lutym był jeszcze mało przekonujący, to wzrost tego indeksu do poziomu 36,8 pkt. w kwietniu wzmocnił przekonanie, że najcięższa fala kryzysu prawdopodobnie jest już za nami. Podobnie zachował się też indeks PMI dla sektora usług, który po rekordowo słabym lutym (39,2 pkt.) najpierw wzrósł w marcu do 40,9 pkt., a kwietniu wyniósł już 41,1 pkt. Poprawę nastroju ponownie sygnalizowały również lepsze odczyty niemieckich wskaźników Ifo i ZEW. Waga tych ostatnich jest tym większa, że Niemcy są naszym głównym partnerem gospodarczym. Podobna tendencja dotyczyła również indeksu PMI dla polskiego przemysłu. Prawdą jest, że nawet tak wyraźna poprawa wskaźników wyprzedzających nie świadczy jeszcze o powrocie dobrej koniunktury w światowej gospodarce. Indeksy te pomimo wzrostu w dalszym ciągu znajdują się jeszcze na poziomach recesyjnych i wskazują, że gospodarka nadal się kurczy, tyle że już w znacznie wolniejszym tempie. Historyczna korelacja tych wskaźników z indeksami giełdowymi stanowi jednak solidną podstawę dla co najmniej silnego odreagowania całego wielomiesięcznego trendu spadkowego na giełdach. Wzrosty te na razie należy jeszcze traktować jako odreagowanie przesadnie przecenionych akcji. Powrót do długoterminowej hossy będzie wymagał potwierdzenia ze strony tzw. twardych danych, ale to dopiero przed nami.

O niewątpliwym przesileniu w rynku niedźwiedzia najlepiej świadczy fakt, że rynek poza nielicznymi przypadkami generalnie nie przejmował się negatywnymi informacjami. Nie przeszkodziły we wzroście spodziewane słabe wyniki banków zarówno w pierwszym kwartale jak też w kolejnych. Rynek słusznie nie przejął się również nagłośnionym pod koniec miesiąca problemem świńskiej grypy. Na nastroje nie wpłynęła także perspektywa bankructwa Chryslera, ani raport Wall Street Journal, z którego wynikało, że wyniki „stress testów” przeprowadzonych dla 19 amerykańskich banków będą niepomyślne dla Citigroup oraz Bank of America. Na naszej giełdzie najbardziej jednak spektakularne były silne wzrosty kursów niektórych spółek, których sytuacja ekonomiczna jest bardzo zła lub wręcz tragiczna. Część z nich prawdopodobnie nie przetrwa kryzysu, ale ich krańcowe niedowartościowanie w połączeniu z efektem spekulacji pozwoliło nawet na 100 procentowe stopy zwrotu licząc od dna. Pod tym względem sytuacja przypomina lata 2001-2002, kiedy do prawdziwej poprawy w gospodarce było jeszcze daleko, ale pierwsze odbicie indeksu WIG przekroczyło 43 procent.

Po tak sporych wzrostach rodzi się pytanie, czy obecnie mamy do czynienia jedynie z korektą długotrwałej bessy, czy może też rozpoczął się już nowy rynek byka. Odpowiedzi na to pytanie raczej trudno poszukiwać w czynnikach o charakterze fundamentalnym. Poprawa wskaźników wyprzedzających daje oczywiście podstawę do bardziej optymistycznego spojrzenia w przyszłość, ale czym innym jest prognoza, a czym innym rzeczywistość. Inna rzecz, że kiedy jeśli twarde dane potwierdzą obecny zwrot wskaźników wyprzedzających, rynek prawdopodobnie będzie już na znacznie wyższych poziomach od bieżących. Jednoznacznej odpowiedzi nie daje jak na razie również analiza techniczna. Na wykresie indeksu WIG20 nie powstały jeszcze techniczne sygnały odwrócenia trendu. Indeks ten wciąż znajduje się zarówno poniżej linii bessy jak też poniżej kluczowego oporu na poziomie 1920 punktów. Nieco ciekawiej pod tym względem prezentuje się szeroki rynek reprezentowany przez indeks WIG. W tym wypadku analogiczne poziomy oporów zostały nieznacznie naruszone, lecz to dopiero pierwszy z trzech warunków możliwej zmiany trendu. Biorąc pod uwagę wszystkie powyższe okoliczności, ożywienie trwające na naszym rynku od 18 lutego powoli powinno dobiegać końca, a punktu przesilenia należałoby się spodziewać w okolicy poziomów, z których rozpoczęła się ostatnia fala przeceny w pierwszych dniach stycznia. Dla WIG20 jest to wspomniany poziom ok. 1920 punktów, chociaż nie można wykluczyć, że ruch w ramach obecnej fali wzrostowej zaprowadzi indeks jeszcze trochę wyżej w okolice 2000 pkt. Możliwość przesilenia w najbliższym czasie sugerują również wstępne szacunki salda wpłat i umorzeń w funduszach inwestycyjnych. Po raz pierwszy od 17 miesięcy wartość wpłat była wyższa od wartości umorzeń. Biorąc pod uwagę, że klienci funduszy reagują z opóźnieniem na zmiany trendów giełdowych, rynek powinien zbliżać się do końca pierwszej fali odreagowania bessy.

Ostatni skrócony o jedną sesję tydzień potwierdził optymizm panujący na rynku od drugiej połowy lutego, chociaż pierwsze dwie sesje nie zapowiadały tak dobrego obrazu końcowego. Już w poniedziałek rynki ogarnęła nerwowość podsycana dodatkowo doniesieniami o świńskiej grypie. Podobne przypadki w przeszłości nie miały większego przełożenia na koniunkturę parkietów. W najkrótszym terminie takie problemy wpływają jednak na nastroje inwestorów, a te na światowych giełdach na początku tygodnia nie były najlepsze. O ile poniedziałek, który z reguły charakteryzuje się niższymi obrotami, nie wystraszył specjalnie inwestorów, to sesja wtorkowa wyglądała już zdecydowanie słabiej. Spory spadek naszego rynku w połączeniu ze zwrotem indeksów rynków rozwiniętych mógł sugerować większe kłopoty z pokonaniem oporów na poziomie maksimów z połowy miesiąca. W drugiej połowie tygodnia te czynniki przestały już działać i na fali poprawy nastroju na rynku globalnym także nasz rynek w dobrym stylu powrócił na ścieżkę wzrostu.

Po raz kolejny bardzo mocno zachowywał się sektor bankowy. Akcjom banków dość wyraźnie pomagał raport kwartalny BRE Banku opublikowany w środę. Chociaż zysk netto banku był o 267 mln zł gorszy niż przed rokiem, to jednak taki wynik okazał się o ponad 18 mln zł lepszy od oczekiwań analityków. W efekcie akcje BRE wzrosły w skali tygodnia o 11,7 proc., najwięcej spośród wszystkich komponentów indeksu WIG20. Spory wzrost BRE pociągnął za sobą w górę także pozostałych przedstawicieli sektora. Inwestorzy oczywiście zdają sobie sprawę z bardzo słabych oczekiwanych wyników banków także w kolejnych kwartałach, ale po raporcie BRE ten pesymizm wyraźnie się zmniejszył. Zupełnie odmienne nastroje panowały z kolei na Telekomunikacji Polskiej. Spółka również opublikowała raport kwartalny, ale był on wyraźnie gorszy od tego, czego spodziewał się rynek. Spadek zysku netto o 51 proc. w stosunku do analogicznego okresu ubiegłego roku oznaczał, że spółka zarobiła o 114 mln zł mniej. W konsekwencji akcje spółki potaniały o 8,3 proc. pomimo, że na początku lipca spółka wypłaci dywidendę w wysokości 1,50 zł na akcję (stopa dywidendy 8,5 proc. według ostatniego kursu zamknięcia). Jednocześnie kilka biur maklerskich obniżyło rekomendacje dla Telekomunikacji. Pod presją wyników kwartalnych rynek pozostanie również w pierwszym tygodniu maja, zwłaszcza że raporty zostaną opublikowane m.in. przez największe banki z WIG20.

Podstawą do ostrożnego optymizmu jest również zachowanie szerokiego rynku. Indeksy mWIG40 oraz sWIG80, które poprawiły dotychczasowe maksima z połowy miesiąca, dają tym samym zielone światło do podobnego ruchu dla indeksu największych spółek. Nastawienie do rynku oparte na sytuacji technicznej cały czas pozostaje niezmienne. Wydaje się, że lekkie 2-sesyjne cofnięcie rynku w poniedziałek i wtorek było jedynie krótkim przystankiem w ruchu, który już na początku nowego tygodnia powinien doprowadzić do przełamania maksimum na poziomie 1814 punktów. W nieco dłuższej perspektywie otworzyłoby to drogę do wykończenia całej fali wzrostowej rozpoczętej 18 lutego, której celem cały czas pozostaje poziom początku ostatniej fali 16-miesięcznej bessy. Poziom ten dla indeksu WIG20 wynosi ok. 1920 punktów.

Po sześciu kolejnych tygodniach wzrostowych, warszawski rynek dostał w końcu zadyszki, która szczególnie wyraźnie objawiła się podczas dwóch ostatnich sesji. Zarówno bowiem w czwartek jak i w piątek nasz rynek pozostawał zdecydowanie słabszy od większości europejskich i światowych indeksów. Kolejne wzrosty zanotowały giełdy amerykańskie, natomiast szczególnie blado wypadliśmy na tle rynku niemieckiego. W tym samym czasie kiedy indeks giełdy frankfurckiej DAX wzrósł o 4,1 proc., nasz WIG20 stracił 4,9 proc. Niewielkie, ale jednak plusy zanotowały giełdy w Pradze i w Budapeszcie. W górę poszła też Rosja oraz Turcja. Ta wyraźna relatywna słabość naszego rynku była trochę zaskakująca i trudno jednoznacznie wskazać tutaj przyczynę.

Widać wyraźnie, iż część dużego kapitału spekulacyjnego przystąpiło do realizacji zysków. Potwierdzałby to fakt, iż w największym stopniu ucierpiał sektor bankowy na czele z BZ WBK oraz Pekao SA. Temu pierwszemu a wraz z nim całemu sektorowi bankowemu mógł dodatkowo zaszkodzić wywiad udzielony przez Mateusza Morawieckiego, prezesa  BZ WBK, który przestrzegł, że dopiero nadciąga bankowe tsunami. Banki to spora część portfela WIG20, ale nie całość. Nie można więc tłumaczyć spadku tylko spółkami tego sektora, zwłaszcza że 80 proc. spółek z WIG20 straciło na wartości, a te które zachowały się lepiej, to przede wszystkim spółki defensywne.

Zupełnie inaczej wyglądał za to rynek spółek małych i średnich. Zarówno mWIG40 jak i sWIG80 zakończyły tydzień na plusie, a wzrosty były tym większe, im mniejszą płynnością charakteryzują się spółki reprezentujące poszczególne indeksy. Nie brakowało przy tym spółek, które podrożały w stosunku dwucyfrowym. Jako że te spółki raczej nie podlegają wahaniom wynikającym z przepływów międzynarodowego kapitału, a także nie specjalnie interesują się nimi fundusze emerytalne, można śmiało powiedzieć, że mamy (lub mieliśmy) do czynienia z małą euforią zakupów wśród inwestorów indywidualnych, którzy poszukiwali przede wszystkim tych papierów, które jeszcze nie poszły ostro w górę, a charakteryzują się dużą zmiennością. Co więcej, duże wzrosty widoczne były również na spółkach przeżywających poważne kłopoty finansowe i obarczone sporym ryzykiem upadku. W krótkim terminie ten rynek wydaje się już delikatnie przegrzany, zwłaszcza iż zakupom towarzyszyły chyba jednak zbyt duże emocje. Z punktu widzenia perspektywy długoterminowej, tak silne zachowanie „misiów”, które w o wiele większym stopniu niż blue chips podatne są na zmiany koniunktury w realnej gospodarce, mogą sugerować nadchodzącą poprawę w gospodarce.

Zachodzi oczywiście pytanie, czy spadki ostatniego tygodnia są zapowiedzią tylko krótkiej korekty, po której ponownie ruszymy w górę, czy też oznaczają już koniec fali wzrostowej zapoczątkowanej w lutym. Wydaje się, że cała fala wzrostowa stanowiąca pierwsze poważne odreagowanie przesadnej przeceny i krańcowego niedowartościowania spółek, powinna dotrzeć do poziomów, z których rozpoczęła się ostatnia fala bessy. Są to poziomy z pierwszych dni stycznia tego roku, a więc ok. 1900 pkt. dla WIG20 i ok. 28500-29000 pkt. dla WIG. Ten drugi indeks opisujący szeroki rynek na początku tygodnia dotarł do strefy oporu, natomiast w przypadku WIG20 pozostało jeszcze trochę miejsca. Trudno powiedzieć, czy bykom uda się jeszcze powrócić i dotrzeć do poziomu 1900 pkt. Po krótkiej przerwie taki ruch zdecydowanie by się jeszcze należał. Pytanie tylko, czy biorąc pod uwagę relację tego zasięgu do całego wzrostu przebytego od 18 lutego, ryzyko w krótkim terminie nie jest zbyt duże przy niewątpliwie wykupionym rynku.

Kolejny bardzo udany tydzień na warszawskiej giełdzie nie był wprawdzie zaskoczeniem biorąc pod uwagę siłę popytu, z jakim mamy do czynienia w ostatnim czasie. Bardziej zaskakujący był natomiast agresywny styl kupowania akcji w przedświątecznym krótszym tygodniu, a także w okresie poprzedzającym sezon kwartalnych raportów finansowych. Widać wyraźnie, że dla tego kapitału, który aktualnie angażuje się na rynku, raporty nie są głównym kryterium podejmowania decyzji, co z kolei sugeruje, że decydujące znaczenie odgrywa aktualnie kapitał spekulacyjny o horyzoncie krótko i średniookresowym.

Presja kupujących z sesji na sesję jest coraz większa. Coraz większa rzesza inwestorów pragnie w tym średnioterminowym ruchu wzrostowym uczestniczyć nie dopuszczając tym samym do większych korekt. Jeszcze pod koniec marca, kiedy nastroje na rynku były zdecydowanie bardziej umiarkowane niż obecnie, korekta mogła trwać prawie tydzień. Teraz kupujących na taką cierpliwość już nie stać. Każdy, nawet niewielki spadek cen traktowany jest jako okazja inwestycyjna. Powoli ten kilkutygodniowy wzrost staje się więc niebezpieczny. Szczególnie w przypadku spółek małych i średnich rynek traci przyczepność. O ile WIG20 nieśmiało zmierza do cen obserwowanych na początku roku, to sWIG80 jest już na poziomach najwyższych od sześciu miesięcy.

W krótkim i średnim terminie rynek pozostaje bardzo silny i przede wszystkim szeroki. We wzroście uczestniczy coraz większy odsetek spółek, wśród których nie brakuje firm przeżywających poważne trudności. To z kolei dowodzi, iż obecna fala wzrostowa ma przede wszystkim charakter odreagowania spadku, który do lutego sprowadził rynkowe wyceny spółek do przesadnie niskich poziomów. Obecnie natomiast ta przesada zaczyna iść w przeciwnym kierunku, zwłaszcza przy coraz powszechniejszej opinii dyskontowania przez rynki przyszłej poprawy w realnej gospodarce. Na krótką metę te argumenty są wystarczające, w dłuższej perspektywie rynek poczeka na potwierdzenie. Trudno więc wskazać docelowy poziom zasięgu tego dynamicznego wzrostu. Celem minimum takiego odreagowania powinien być poziom, z którego rozpoczęła się ostatnia przecena, a która doprowadziła do krańcowego niedowartościowania rynku. Dla indeksu WIG20 byłby to poziom ok. 1900 punktów. W przypadku indeksu szerokiego rynku WIG można by wskazać poziom ok. 29000 – 29500 tys. punktów. Ponieważ do tych wartości brakuje już niewiele, możliwa do zrealizowania nagroda również systematycznie się kurczy. Trzeba też wziąć pod uwagę fakt, że w krótkim terminie rynek już wykupiony, co jednak oprócz ostrzeżenia przed wystąpieniem korekty, jest również oznaką siły kupujących.

Początek tygodnia nie zapowiadał optymizmu, jaki zobaczyliśmy później. Można nawet powiedzieć, że rynek po poniedziałkowej sesji wyglądał fatalnie. Zamknięcie na sporych minusach i to po luce spadkowej sugerowało, że rynek wszedł w fazę większej korekty, na którą zresztą zanosiło się już w połowie marca. Taka korekta mogłaby znieść około połowy całego ruchu rozpoczętego w drugiej dekadzie lutego i sprowadzić indeks WIG20 w okolice 1450 punktów. Potwierdzeniem realizacji zysków było również zachowanie złotego. Nasza waluta wyraźnie straciła zachowując pełną korelację z rynkiem akcji.

Przeciwko trwałości korekty przemawiał jednak fakt, że rynek wiedział dlaczego spada. Z większości komentarzy bez problemu można było dowiedzieć się co jest powodem pogorszenia nastroju na świecie. Wskazywano przede wszystkim na kłopoty szwajcarskiego banku UPS (powiększenie strat i redukcja zatrudnienia), wymuszoną przez dymisję prezesa General Motors i kłopoty całej branży producentów aut, a także wypowiedzi amerykańskiego sekretarza skarbu Timothy Geithnera, który poinformował, że w ramach funduszu TARP do wydania pozostało już tylko 135 mld dolarów. W Europie traciły więc w największym stopniu akcje sektora producentów aut oraz finansowego i taka atmosfera została przeniesiona na nasz rynek. Skoro większość znała powód spadku, to nie mógł on działać w nieskończoność. Spadki zdecydowanie trwalsze i bardziej niebezpieczne z reguły występują wtedy, gdy nie bardzo wiadomo dlaczego rynek spada.

Drugim czynnikiem powodującym większą nerwowość rynku był przełom kwartału. W przeszłości wiele razy w takich momentach dochodziło do sporego zamieszania i tym razem było podobnie. Szczególnie podczas sesji kończącej stary kwartał i następnej rozpoczynającej nowy, zmienność rynku była ogromna. Do zwrotów rynku dochodziło po kilka razy w ciągu jednej sesji, więc chyba trudno tu mówić o nastrojach. Sprzedawanie akcji koszykami bez oglądania się na ceny, a następnie zwrot o 180 stopni przy podobnej technice dokonywania zakupów może świadczyć dokonywaniu dużych transakcji mających związek z wygasaniem różnego rodzaju struktur opartych na WIG20. Obecnie z taką zmiennością nie powinniśmy już mieć do czynienia.

Kapitał, jaki pojawił się w drugiej połowie tygodnia czyli na początku nowego kwartału okazał się jednak zdecydowanie większy od tego, który się z rynku ewakuował. To zdecydowany plus dla byków, zwłaszcza że obserwujemy nowy popyt wchodzący na rynek prawdopodobnie pod oczekiwane odbicie w gospodarce za kilka miesięcy. Charakterystyczne jest również zachowanie kontraktów. Ponad 20 punktowa ujemna baza na początku tygodnia już we wtorek wyszła na plusy i jak się później okazało nie miało to związku z kolejnym fixingiem cudów, do którego doszło właśnie we wtorek. Dodatnia różnica w stosunku do indeksu utrzymała się bowiem do końca tygodnia. To wyraźnie pokazuje, że jeszcze niedawna aktywna gra na zniżkę nie jest już tak silna.

Widać wyraźnie, że obecny ruch wzrostowy nie jest taką sobie zwykłą korektą trendu spadkowego. Nie można wykluczyć, że obecne wzrosty są nawet pierwszym elementem przyszłego odwrócenia trendu, choć na takie wnioski jest oczywiście zdecydowanie przedwcześnie. Oprócz samego odbicia nie pojawiły się ani techniczne, ani też fundamentalne przesłanki pozwalające na taką identyfikację. Wydaje się zatem, że modelowym celem obecnego wzrostu rozpoczętego 18 lutego powinien być poziom obserwowany na początku stycznia.